Obligacje wieczyste – instrument (w zasadzie) bezterminowego finansowania cz. 2

W pierwszej części artykułu omówiliśmy obowiązującą w polskim prawie zasadę rozwiązywalności stosunków zobowiązaniowych o charakterze ciągłym, a dziś pora na wyjątek od tej zasady.

Znanym w innych systemach prawnych, a w naszym kraju funkcjonującym od 2015 roku instrumentem finansowania, któremu ustawodawca nadał cechę trwałości (wieczystości), są obligacje wieczyste. Zgodnie z art. 23 ustawy o obligacjach emitent może emitować obligacje niepodlegające wykupowi, uprawniające obligatariusza do otrzymywania odsetek przez czas nieoznaczony. Aby umożliwić osiągnięcie tego skutku, ustawa wprost wyłącza stosowanie omówionego w pierwszej części opracowania art. 365¹ KC.

Niekiedy jednak obligacje wieczyste mogą stać się wymagalne – będzie tak w przypadku ogłoszenia upadłości albo otwarcia likwidacji emitenta oraz – z pewnymi wyjątkami – jego zwłoki w wypłacie obligatariuszom świadczeń pieniężnych wynikających z obligacji. Ponadto emitent w warunkach emisji może wskazać inne niż określone powyżej przypadki, gdy obligacje wieczyste stają się wymagalne (które to przypadki nie będą jednak obejmować uznaniowych decyzji obligatariuszy). Emitent może też zastrzec prawo ich wykupu, któremu to uprawnieniu nie towarzyszy symetryczne uprawnienie obligatariuszy. W takim przypadku można uznać, że obligacje te są „jednostronnie wieczyste”.

Wykup może nastąpić nie wcześniej niż po upływie 5 lat od daty emisji obligacji wieczystych, chyba że nastąpi jeden z powyższych przypadków ich wymagalności, kiedy to interes obligatariuszy uzyskuje prymat nad trwałością stosunku prawnego pomiędzy nimi a emitentem.

Terminy oraz sposoby wykupu obligacji wieczystych powinny zostać określone w warunkach emisji.

Przepisy o obligacjach wieczystych kreują więc instrument finansowania działalności ich emitenta o trwałości gwarantowanej tak długo, jak długo on nie upadnie lub nie wejdzie w proces likwidacji, nie popadnie w zwłokę z wypłatą świadczeń pieniężnych należnych obligatariuszom oraz ewentualnie nie naruszy innych warunków emisji, bądź wreszcie nie zdecyduje o ich wykupie, o ile takie prawo sobie zastrzegł. Dopóki nie nastąpi żadne z tych zdarzeń, emitent może w sposób niezakłócony korzystać z powierzonych mu przez obligatariuszy środków, a ci z kolei mogą liczyć na odsetki oraz ewentualnie inne świadczenia. Jest to perspektywa tym bardziej atrakcyjna, że do obligacji (nie tylko wieczystych) nie stosuje się ograniczeń wynikających z przepisów o odsetkach maksymalnych.

Krąg podmiotów, które mogą być emitentami obligacji (nie tylko wieczystych), jest przy tym szeroki i obejmuje nie tylko spółki, ale też m.in. jednostki samorządu terytorialnego; natomiast nie obejmuje osób fizycznych, również tych, które prowadzą działalność gospodarczą. Ustawa nie zawiera ograniczenia celów emisji obligacji wieczystych, które jedynie mogą, ale nie muszą, być określone w warunkach emisji.

Obligacje wieczyste mogą więc być wykorzystywane przez emitentów do pozyskania stabilnego finansowania o przynajmniej częściowo przewidywalnych kosztach. W niektórych przypadkach mogą być emitowane w celu zakwalifikowania do funduszy własnych instytucji finansowych bądź jako pozycje środków własnych zakładu ubezpieczeń lub zakładu reasekuracji. Jak się wydaje, konstrukcja obligacji wieczystych – zwłaszcza wówczas, gdy w warunkach emisji nie byłoby przewidziane prawo ich wykupu przez emitenta – mogłyby być również traktowane jak składniki funduszy (kapitałów) własnych również innych podmiotów.

Z tego punktu widzenia obligacje wieczyste mogłyby służyć poprawie struktury bilansu podmiotu np. poprzez restrukturyzację jego zobowiązań – i to nie tylko wobec wspólników bądź akcjonariuszy czy też w ramach grup kapitałowych, ale również z udziałem szerszego kręgu wierzycieli. Równocześnie podmiot taki musi być jednak przygotowany na ponoszenie kosztów tego finansowania w postaci odsetek, które mogą być wyższe nawet od odsetek maksymalnych.

Podsumowując: jakie są możliwe praktyczne zastosowania obligacji wieczystych?

• Stabilne finansowanie działalności operacyjnej – emitenci (np. spółki, JST) mogą pozyskać kapitał bez konieczności jego zwrotu w określonym terminie, finansując np. długoterminowe projekty infrastrukturalne przy jednoczesnym wypłacaniu odsetek obligatariuszom. Rygory mogą być przy tym mniejsze niż np. w przypadku finansowania bankowego.
• Poprawa struktury bilansu / quasi‑kapitał własny -obligacje wieczyste mogą być traktowane jako element zbliżony do kapitałów własnych, co pozwala poprawić wskaźniki finansowe (np. zadłużenia) i zwiększyć zdolność kredytową.
• Finansowanie instytucji regulowanych (banki, ubezpieczyciele) -instrument ten bywa wykorzystywany jako składnik funduszy własnych instytucji finansowych lub zakładów ubezpieczeń, zgodnie z regulacjami sektorowymi.
• Restrukturyzacja zobowiązań – podmioty mogą zamieniać istniejące zadłużenie (np. wobec wspólników lub innych wierzycieli) na obligacje wieczyste, wydłużając horyzont finansowania i stabilizując przepływy pieniężne.
• Finansowanie w ramach grup kapitałowych -obligacje wieczyste mogą być emitowane wewnątrz grupy (np. przez SPV), zapewniając elastyczne, długoterminowe finansowanie bez klasycznego obowiązku spłaty kapitału.

Korzyści dla emitentów obligacji wieczystych:

• Bezterminowe finansowanie – brak obowiązku zwrotu kapitału w określonym terminie pozwala stabilnie finansować działalność i projekty długoterminowe.
• Poprawa struktury bilansu – instrument może być postrzegany jako zbliżony do kapitału własnego, co korzystnie wpływa na wskaźniki zadłużenia i zdolność finansową.
• Elastyczność konstrukcji emisji – emitent może określić warunki wymagalności oraz zastrzec prawo wcześniejszego wykupu, zachowując kontrolę nad swoim zobowiązaniem.
• Relatywnie przewidywalne koszty finansowania – stałe wypłaty odsetek umożliwiają planowanie przepływów pieniężnych.
• Szeroki zakres wykorzystania – brak ograniczeń co do celu emisji oraz szeroki katalog emitentów umożliwia dopasowanie instrumentu do różnych potrzeb biznesowych i restrukturyzacyjnych.

Ryzyka? Oczywiście są i to dla obydwu stron. Dla emitenta to przede wszystkim – o ile nie zastrzegł sobie prawa wykupu – potencjalnie niegraniczona w czasie perspektywa wypłaty świadczeń na rzecz obligatariuszy bez możliwości przerwania tego procesu i spłacenia obligatariuszy. Dodatkowo, w zależności od określonego w warunkach emisji sposobu wyliczania stopy oprocentowania, ryzyko znacznego wzrostu odsetek, których obsługa może w skrajnym przypadku przekraczać bieżące zdolności finansowe emitenta.

Dla obligatariuszy będzie to niemożność wycofania zainwestowanego kapitału i np. przeniesienia na bardziej rentowne lub bardziej pożądane z punktu widzenia polityki danego podmiotu instrumenty, bądź też poprawy płynności samego obligatariusza. W praktyce możliwość odzyskania środków może okazać się iluzoryczna, ponieważ pojawi się dopiero wówczas, gdy sytuacja emitenta ulegnie pogorszeniu co najmniej na tyle, że opóźnia się on z wypłatą świadczeń. Alternatywą może być zbycie posiadanych obligacji, oczywiście o ile znajdzie się nabywca.

Z powyższych względów, zwłaszcza jeśli emisja nie ma charakteru ratunkowego bądź wewnątrzgrupowego, po obydwu stronach zalecana byłaby rozwaga, dokładne przenalizowanie możliwych do zaoferowania, zaś po stronie inwestorów – możliwych do przyjęcia warunków emisji, a także podejmowanie decyzji z pełną świadomością długotrwałości, a nawet nierozerwalności powstającej więzi kontraktowej.